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编者注:2015年3月14日至17日,埃内斯托·塔尔维(Ernesto Talvi)参加了在乌拉圭埃斯特角城举行的拉丁美洲影子金融监管委员会(CLAAF)。该委员会由一群享有声望的独立拉丁美洲经济学家,前政策制定者以及在宏观经济学,银行业和金融领域拥有丰富专业知识的学者组成,其目标是识别和分析该地区面临的挑战和风险。以下文件-



政策声明编号33



会议之后,CERES在乌拉圭蒙得维的亚举办的一次公共活动中发布了该影片。它讨论了拉丁美洲扩张周期的结束,新的全球形势,对该地区的政策影响以及国际金融体系最近变化的影响。 要阅读西班牙语讲座,请单击此处。

I.大富翁尽头的地区

拉美地区也不例外,自2013年5月以来发生了新兴市场环境的变化。新兴市场的第一波坏消息结束了2004-2013年的巨额财富,它缠绕了许多因素,包括外国和国内的,本委员会在先前的发言中已经讨论过。

首先,美联储于2013年5月发布的声明指出,其资产购买计划的减少,改变了人们对新兴经济体的风险认知。自那时以来,美国加息的可能性一直困扰着国际投资者,并导致流入新兴经济体的资本流入大幅度但逐渐减少。

其次,委员会强调了中国对该地区经济增长严重放缓的风险。委员会警告商品超级周期结束的后果。特别是,委员会警告说,自2011年开始的大宗商品价格暴跌可能会因中国经济放缓而加剧。

第三,中国经济增长的不足源于对低生产率部门的大量投资已经用尽,这是中国应对全球金融危机的一部分。委员会高度重视大规模的信贷扩张,这主要是通过传统金融体系之外的机构(称为 影子银行)。考虑到这一因素,在这种发展与金融危机同时发生的情况下,来自中国的风险可能会简单地超过与经济放缓相关的风险。

考虑到上述因素,委员会在最后一次发言中着重谈到了来自外部环境的财务后果。由于对美国货币政策的未来发展缺乏明确的认识以及与新兴经济体投资相关的风险重估,增加了流入该地区的资本突然放缓的可能性( 突然停止)。

最后但并非最不重要的一点是,国内政策加剧了来自外部环境的风险。几个拉丁美洲经济体的财政状况疲软和经常账户赤字增加,公共和私营部门都存在与外币高负债有关的隐性风险,以及缺乏提高生产率的政策,这些都加剧了该地区的脆弱性。

所有这些因素都对该地区的经济产生了影响。拉丁美洲和加勒比地区遭受了急剧的放缓。估计的增长率从2011年的4.5%下降到2014年的1.2%。相比之下,根据IMF的估计,新兴经济体的平均增长率从同期的6.3%下降到4.4%。

在大多数拉丁美洲国家,商品价格下跌是观察到的经济放缓的主要原因。大宗商品价格的跌幅远大于最初的预测。例如,自2012年以来,金属(铜,金,银,铁)价格平均下跌了30%以上,而农产品价格平均下跌了20%。此外,自2014年底以来,石油价格已暴跌了50%。金属和农产品价格下跌的主要原因是国际需求增长放缓,这主要是由于中国经济放缓以及其他商品进口增长乏力发展中国家,供给因素加上需求因素可以解释石油价格的急剧下跌。特别是与来自非常规来源的更大产量相关的强劲供应扩张,尤其是在美国和加拿大。

此外,最初低估了商品价格下跌对经济的一些传导渠道。对商品部门(矿产)的投资已经崩溃 [1] 并直接影响了作为提供者或处理者的相关部门。此外,由于降低经济增长预期,总投资组合和外国直接投资流量均下降。 [2] 资本流入在2012年达到顶峰,超过3000亿美元,2014年下降到约2700亿美元。国际金融协会预测,2015年将进一步下降到约2460亿美元。在其他情况下,资本流入加剧了急剧恶化的影响在贸易方面。

这意味着由于出口价格下降,我们面临的资本流入减少。这种下降最初导致经常账户头寸下降。但是,由于资本流入减少,各国被迫通过大幅贬值货币和降低增长率来调整经常账户赤字。在过去的六个月中,货币贬值在以前经历了最大的货币升值的国家(巴西和哥伦比亚)尤其重要,因此经常账户赤字也更大。

此外,商品价格的下跌对本区域大多数国家的财政账户产生了直接和间接的重大影响。面对有关冲击持续存在的更多确定性,一些当局正在进行财政调整,包括降低政府支出和提高税收(例如墨西哥,哥伦比亚和巴西宣布实行税制改革的情况)。

在这种情况下,信用等级也有所下降。 [3] 这一因素加剧了上述某些国家资本流入的减少。

二。国际形势下的新挑战

有新的风险可能对该地区和整个新兴市场产生第二波不利影响。即使资本流动的逆转可能是突然的,也可能分阶段或波动地发生。

第一阶段显然始于2013年5月,当时美联储宣布缩减其量化宽松政策(QE)。在最初对市场造成严重冲击之后,明确的美联储声明称加息不会很快实现,这对市场产生了令人放心的影响,并部分扭转了最初的“淡淡发脾气”效应。然而,这一金融事件留下了重大而持久的后果,加之上述大宗商品价格的突然下跌,导致流向拉丁美洲和整个新兴经济体的资本流入减少。

与墨西哥的龙舌兰危机,1997年的亚洲危机和1998年的俄罗斯危机相比,在过去十年的富矿中,其他新兴国家的金融蔓延风险显着地没有了。只有2008年的全球危机暂时袭击了该地区。

由于一些具有系统重要性的发展中国家(例如巴西,印度尼西亚,南非,土耳其和印度的“脆弱五国”,以及最近的俄罗斯)的经济状况受到损害,传染风险已再次成为潜在威胁。

从历史上看,国际传染有两种类型:第一种是快速而有毒的,进入国际资本市场的渠道被突然切断,金融资产的流动性枯竭。 [4] 这些事件通常在以下三个条件趋同时发生:引发金融市场意外的触发因素,债权人和债务人同时承担的高杠杆比率(相对于抵押品价值而言,债务水平高)以及常见的债权人类型(银行或银行)投资基金等)被迫重新平衡其投资组合,并削减对不一定处于危机中心的国家的信贷。

在没有这三个条件的情况下,第二个过程会逐渐发展。这种类型的金融传染还可能带来严重的不利后果,它往往具有更渐进的传导渠道,通常与实体部门而不是与金融部门相关。例如,尽管金融危机的蔓延非常有限,但巴西在1999年1月的货币贬值对其南方共同市场内的主要商业伙伴产生了巨大的累积影响。

鉴于拉丁美洲已经经历了经济盛宴结束以来的第二年,国际投资者对该地区的敞口有所下降,信用评级机构已经开始重新评估许多重要新兴国家的信用状况,因此本阶段正在逐步发展或与资本流入逐渐减少相关的浪潮。国际投资者风险敞口的逐渐​​减少往往会分散债务持有量,并降低对普通债权人的集中度,从而降低此类工具的流动性。

委员会认为,有可能进入第二阶段或减少国际投资者对新兴市场的敞口和资本流动的浪潮。这些新风险是基于事态发展的,可能将波动性和不确定性提高到另一个水平,并个别地和集体地冲击新兴市场。

最相关的风险包括:

i)收紧美国货币政策。 美联储的货币政策框架正在朝着放弃非常规扩张性货币政策(QE)的方向发展。结果,投资者有可能改变对美国货币政策正常化的速度和幅度,国际金融市场动荡和不确定性的期望。话虽如此,委员会预测,由于发达经济体负债累累,国际利率将缓慢上升,这使其无法忍受融资成本的上升。

ii)美元突然升值。 主要中央银行(特别是美联储,欧洲中央银行和日本银行)的量化宽松政策不对称,已经导致美元兑欧元和日元以及几乎所有货币大幅升值。升值的速度和幅度令人惊讶。美元的快速走强再次凸显了在富矿时代,以美元积累的公共和私人债务带来的风险。由于拉美债务的很大一部分是由私营部门发行的,因此这一脆弱性变得复杂,因此,风险的识别变得更加不透明,从而降低了公共部门直接干预的能力。西班牙和爱尔兰最近发生的事件提醒我们,私人债务往往是政府的或有债务。在硬币的另一面,应该指出的是,美元升值(部分与美国较高的经济增长有关)可能对某些国家来说是个好消息。

iii)新兴市场的金融传染。 新兴市场传染风险的新来源已经出现。最明显的可能性是俄罗斯,它有可能陷入默认事件,例如1998年。希腊可能退出欧元区是另一个例子。土耳其是另一个例子。在区域层面,巴西的政治危机以及随之而来的信用评级可能降级到投资等级以下是另一个潜在来源。委内瑞拉也可能代表不稳定的潜在根源,尽管它在系统上并不重要。

三,经济政策对新外部形势的回应

预期的高波动性和较高的债务水平削弱了货币和财政政策的效果,结果更加不可预测。对于国内负债美元化程度高的经济体,这变得更加复杂。此外,如上所述,当前国际市场的冲击似乎是高度持久的,这将使整个外部环境进一步复杂化,如下所述。

在这种情况下,委员会认为,除非与其他政策相辅相成,否则基于短期利率变动来缓和金融冲击的初期影响的货币政策可能会迅速失去效力。在这方面,需要优先考虑两种经济政策工具:(1)财政政策;(2)减轻流动性不足和失去进入国际资本市场的影响的措施。

永久性的负面冲击应通过财政调整来解决。但是,此调整应逐步且可靠地进行。渐进主义对于调整调整的社会成本很重要。另一方面,信誉对于资助财政渐进主义所涉及的金融失衡至关重要。因此,这些调整应得到国际货币基金组织,世界银行和美洲开发银行等多边机构的支持。

尽管这些政策有助于缓解资金问题,但在全球经济出现不利消息的情况下,需要特别注意该地区在债务,货币或到期期限不匹配等方面存在的不平衡。为了解决这个问题,委员会认为,国际储备可以发挥重要作用,特别是在外币债务占比很高的经济体中。不得将此政策与使用储备金来平滑汇率波动相混淆。尽管后者起着重要作用,但仅关注于抑制波动可能会适得其反,因为它会促进资本外逃。

储备即使充裕,也可以通过资本外逃迅速吸收,特别是如果最初的资本流入具有很高的投机性。因此,委员会建议,储备金应主要用于促进关键部门的外汇筹资。这种非传统政策的一个成功案例是巴西,2002年,当卡多佐(Cardoso)行政当局即将结束时,中央银行为出口部门提供了美元信贷额度的便利。

要避免的重大风险是不良的质量调整政策。例如,调整过程可能导致投资减少不足,引入扭曲性税收或增加监管不确定性,这些都会损害生产部门并进一步扩大非正规经济。在这个时期,经济相对更多地依赖国内市场,而增长需要生产率的持续提高。因此,委员会认为,应强调具有高度信誉和可持续性的公共政策。

关于国际金融体系最近变化的考虑

鉴于国际金融体系的最新发展,拥有旨在减少外部脆弱性的政策框架现在显得尤为重要。尤其是,与1990年代新兴市场金融危机期间盛行的框架相比,国际货币基金组织(IMF)等多边组织的金融支持框架发生了根本变化。

目前,考虑到爱尔兰,希腊和乌克兰的最新经验,IMF和发达经济体政府可能会提供财政支持。在这些情况下,国际社会倾向于根据银行债务(在爱尔兰的情况下)和公共债务(希腊和乌克兰)的积极债务重组来提供财务支持。

委员会认为,如果新兴经济体发生新的危机,这种立场可能会增加金融传染的风险。金融援助与重组相结合的模式,由于欧洲中央银行的行动和欧元区的体制实力,其蔓延效应在欧洲已相对得到遏制,它在新兴市场可能会产生更加不可预测的结果。

在国家政策框架包含民粹主义内涵的经济体中,国际金融架构的这一重大变化可能尤其危险。阿根廷和委内瑞拉显然是最脆弱的国家,因为没有得到国际货币基金组织的大力支持。



[1]具体来说,勘探费用大幅下降,因为这种高风险投资很少使用外部资金来筹集资金,而传统上为这项活动提供资金的矿业公司和石油公司的利润由于相应商品的价格。

[2]应该指出的是,外国直接投资的稳定性传统上被高估了,因为它也可能遭受损失。 突然停止 实际冲击(贸易条件下降)导致投资减少时(外国流量下降)。

[3] 2014年3月,标准普尔(Standard 和 Poor's)将巴西的信用评级降低至BBB(基于财政账户的疲软),而2014年9月,穆迪将巴西的Baa2评级前景从稳定定为负面。 (Baa2是投资等级类别中的第二低评分)。

[4]参见Kaminsky G.,Reinhart C.和C.Végh,“金融传染的邪恶三位一体”,《经济观点杂志》,第1卷。 ,第17卷,第4期(2003年秋季),第51-74页。

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