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编者注:2014年5月31日至6月3日,埃内斯托·塔尔维(Ernesto Talvi)参加了在华盛顿特区举行的拉丁美洲影子金融监管委员会(CLAAF)。该委员会由一群享有声望的独立拉丁美洲经济学家,前政策制定者和学者组成在宏观经济学,银行业和金融领域拥有丰富的专业知识,其目标是识别和分析该地区的挑战和风险。下列文件(第31号政策声明)在会议之后的新闻发布会上立即发布。它讨论了滚球经济增速大幅放缓后对该地区的影响,并建议了对拉丁美洲国家和国际社会的一系列预防性政策措施。

委员会的一项持续目标是监测和评估全球经济形势变化给拉丁美洲带来的风险。在先前的声明中,委员会讨论了美联储缩减债券购买对本地区的影响。委员会在这份声明中讨论了滚球经济增长大幅放缓的影响,这一因素可能会使该地区的外部环境恶化。

一,滚球不断变化的增长前景

自从2007/2008年全球金融危机爆发以来,滚球的经济增长已从以出口为主导转变为以投资为主导的增长。结果,滚球的投资已上升到GDP的50%左右。

尽管投资率很高,但仍有许多令人信服的原因使滚球可能面临增长显着放缓的情况。首先,投资质量参差不齐,这导致房地产领域的产能过剩,以及地方政府在雄心勃勃但生产率低下的基础设施项目中的支出激增。反过来,项目质量下降,再加上公司部门和地方政府的负债累累,很可能导致投资率下降和增长前景下降。

其次,滚球投资的快速增长与国内信贷的快速增长有关。社会融资总额从2008年占GDP的略高于120%增加到2014年占GDP的200%以上。[1] 虽然信贷扩张的很大一部分是通过受监管的银行系统进行的,但越来越多的信贷已通过信托和其他通常称为“影子银行”的非受监管工具进行了引导。影子银行系统中的资产目前估计占传统银行系统资产的30%。迅速的信贷热潮和低生产率的投资相结合,提高了滚球金融业的脆弱性。 

在负债方面,银行利率上限的存在刺激了不受监管的金融机构的扩张。为了促进金融部门的竞争并减少影子银行的增长,滚球当局正在考虑取消存款利率的上限; 2013年放宽了贷款利率。但是,融资成本的增加可能会导致金融部门资产负债表的进一步恶化。

委员会认为,当前的财务脆弱性可能导致新贷款的迅速收缩,从而导致滚球GDP增长放缓。 信贷紧缩可能发生在滚球当局收紧法规以遏制影子银行扩张的时候。此外,如果财务脆弱性的解决方案随着时间的推移而扩展,则上述较低增长的情况也可能会持续存在。

二。
传播到拉丁美洲的渠道

滚球经济增长显着放缓的情景对拉丁美洲具有重要意义。委员会确定了向该区域传播的以下主要渠道,尽管这些渠道的相对重要性在各国之间差异很大:

a。)商品价格

从历史上看,南美一直是初级商品的净出口国。例如,2012年,委内瑞拉,智利,哥伦比亚,阿根廷和巴西的农业,燃料和矿物出口总额分别占出口总额的97%,84%,78%,64%和62%。除巴西外,其他国家/地区的出口主要集中在一两种商品上。

在过去十年中,滚球的初级商品进口激增,对国际商品价格构成了巨大的上行压力。对于大多数国家而言,这意味着贸易条件的改善。自2000年的低点到2012年的最高点以来,贸易条件增加了,例如智利增加了82%,秘鲁增加了63%,哥伦比亚增加了51%。

在此期间,商品出口商享有的有利国际环境是其快速增长的重要因素。 自2011年中期以来,大多数商品价格已经走软,委员会认为滚球的显着放缓可能会加剧这一趋势。

滚球经济放缓带来的不利冲击的程度在各个国家之间会有所不同,具体取决于许多因素,例如开放程度和对对外贸易的依赖,出口的构成以及商品价格对滚球经济增长变化的敏感性。

无论每种情况的具体结果如何,滚球的放缓和再平衡都将给拉丁美洲带来财政挑战,在某些情况下是实质性的。首先,依赖商品收入的政府可能需要进行调整,以保持财政可持续性。第二,当局将不得不面对补贴受影响的商品生产部门的压力。第三,政府将需要重新评估与商品生产者未偿债务相关的或有负债。

大宗商品繁荣和全球流动性高以及从2008年起工业化国家增长前景低迷的结果是,直到2013年,该地区大量资本流入和外国直接投资。贸易条件的进一步削弱本身可能导致资本流入的减少或逆转以及借贷成本的增加。

b。)新兴市场风险的重新评估

对于东欧以外的新兴市场,2004-2013年是相对没有危机的十年。总体而言,尽管在2008年至2009年期间因次贷危机及其全球溢出效应而受到了严重干扰,但新兴市场作为一种资产类别,由于其相对较强的基本面而被重估,尤其是那些负债累累的发达经济体。这一时期的比较繁荣,主权信用等级不断提高和大量资本流入,与前十年的动荡形成了鲜明对比。前十年的动荡是1994-1995年的墨西哥比索危机及其波及,1997-1998年的亚洲广泛危机,俄罗斯以及1998年秋季的长期资本市场危机,以及2001-2003年间阿根廷违约并传染给乌拉圭。

外部因素,特别是在美国和其他发达经济体的利率较低和不断下降,商品价格高企以及滚球的强劲增长,在发达经济体(最为明显的是外围欧洲)的信用评级处于高位的时候,新兴市场受到了青睐。下滑,在某些情况下低于投资等级。

到2013年初,继有史以来最长时间的资本流入大富翁之后,许多国家又出现了脆弱的迹象。由巴西,印度,印度尼西亚,南非和土耳其(包括其他国家)组成的``脆弱五国''正在表现出一系列弱化的基本面,这些变化在不同程度上包括:经常账户赤字的重新出现,国内信贷繁荣,货币高估和冒泡房地产价格。增长开始放缓,在某些情况下,通货膨胀再次引起关注。阿根廷和委内瑞拉境内复杂的国内问题使情况更加恶化。在这种环境下,2013年5月宣布了量化宽松政策的缩减,这标志着富裕之后首次对新兴市场类别的风险进行了重大的重新评估。至少暂时而言,先进市场与新兴市场之间的信用评级趋同的趋势已经停止。

尽管人们对美国即将收紧货币政策的担忧有所缓解,但外部因素的其他变化也出现了,这对新兴市场尤其是商品生产商构成了风险。  委员会认为,滚球的经济放缓和欧洲外围国家趋于稳定的迹象(一直受到大规模资本外流和到2013年资本市场准入丧失的打击),已经开始不利于金融市场对新兴市场风险的评估。 

过去,与亚洲危机之后的时期一样,对新兴市场资产的需求减少与资本流入明显放缓有关,在某些情况下突然停止,对增长造成了不利影响。  委员会认为,这些情况使新兴市场处于脆弱的地位,正如过去的情况所表明的那样,它们可能导致传染病蔓延。   因此,一个主要新兴市场的危机可能会迅速蔓延到整个资产类别。而且,正如1998年的危机所表明的那样,如果发达资本市场参与者在新兴市场危机之后遭受流动性紧缩,则传染病可能会加剧。最近的证据表明,近年来,外国投资者在滚球的敞口显着增加,这一事实可能会增加“快速和愤怒”蔓延的风险。

c。)外商直接投资

近年来,滚球的外国直接投资大幅增长,并进一步促进了该地区的增长。投资主要针对阿根廷,巴西和秘鲁,在较小程度上针对厄瓜多尔和墨西哥。投资主要集中在农业,能源和采矿上,并且在较小程度上集中在电信,汽车和铁路上。最近,滚球工商银行和滚球工商银行收购了阿根廷和巴西的中型银行,也开始在银行业进行投资。  

在滚球增长前景不确定的环境下,尚不清楚滚球对拉丁美洲的外国直接投资是否会保持强劲。一种可能的情况是,滚球国内投资的放缓可能导致其经常账户的增加。在这种情况下,滚球在该地区战略领域的外国直接投资可能会增加。如果在商品价格较低的情况下,对农业,采矿和能源的进一步投资可能变得相对更具吸引力,则尤其如此。

另外,投资的下降可能会更普遍地影响国内外投资。在这种情况下,滚球经济放缓的国际传播可能会给全球经济带来衰退压力。

d。)
通过滚球银行的新兴金融联系

如上所述,中资银行最近开始进入拉丁美洲的金融市场。到目前为止,投资规模相对较小,但预计未来在该地区的业务将扩大。就其在提供贸易融资方面的作用而言,中资银行的存在可能对该地区而言是一个积极的发展,从而支持了拉丁美洲和滚球之间贸易流量的增长。

此外,滚球银行在该地区的存在可能反映出滚球方面的一项战略,即在对冲汇率和政治风险的同时,为滚球公司日益增长的作用增加融资。

但是,拉美监管机构应该越来越意识到滚球金融脆弱性的潜在溢出效应。在最近的危机中,一些国际银行已利用其在该地区的分支机构和子公司将资金用于总部,以减轻发达经济体遭受信贷紧缩的影响。尽管目前中资银行的规模仍然非常有限,但在这种情况下也可能出现类似情况。人民币兑换率的缺乏极大地限制了该渠道的重要性。

最近,滚球与拉丁美洲之间的金融联系在官方层面也有所增加。 2013年9月,已同意在2015年之前设立1000亿美元的金砖国家流动性基金。滚球对该基金的贡献预计为410亿美元,而巴西,印度和俄罗斯的这一贡献为180亿美元,南美非洲捐款50亿美元。另外,阿根廷和巴西的中央银行已与滚球人民银行建立了本币互换协议。这些协议的主要目的是补充其他多边机构在改善国际资本市场系统性动荡期间获取外部资金方面的作用,并减少贸易融资中断的可能性。尽管仍然未经测试,但这些举措最终可能在减少该区域遭受外部冲击的脆弱性方面发挥有益作用。   

三,
政策建议

为了帮助各国采取预防政策,国际金融机构(IFI)准备在需要时提供足够的支持, 委员会建议采用两步法量化上述确定的溢出风险。在短期内,各国应以可靠和透明的方式执行和释放一系列压力测试,这些压力测试是由商品价格下跌和金融中断造成的金融,财政和外部脆弱性所造成的,而商品价格的下降和金融中断是由潜在的滚球重大危机的不同组合造成的。经济放缓和全球流动性收紧。

从中期来看, 委员会建议在一个共同的框架下,在全球和区域性国际金融机构,特别是国际货币基金组织(IMF)的支持下,以协调的方式进行这些压力测试。 应遵循严格的透明度标准发布结果。

委员会认为,鉴于所讨论的风险,货币基金组织应加倍努力,使其能够成为国际上最后的贷款人。  现在是时候应对国际货币基金组织注资的呼吁了,当时本声明和以前的CLAAF声明中评估的风险尚未完全实现。资本重组对于确保合格成员自动使用紧急融资设施而不损害IMF充分利用其其他设施的能力至关重要。

只要国际货币基金组织不成为国际上最后的正式贷款人, 委员会认为,至关重要的是各国建立或维持与这些风险相称的外部流动性缓冲。 诸如Fondo Latinoamericano de Reservas(FLAR)之类的地区性机构 可以在增强该地区的流动性方面发挥重要的补充作用。

为了有足够的政策空间应对外部条件的恶化并促进平稳地吸收潜在的冲击,各国需要制定强有力的财政和货币政策,并允许汇率灵活。令人放心的是,该地区一些面临重大滚球经济放缓风险较高的国家恰恰是那些准备应对这种情况的国家(例如智利和秘鲁)。


[1]社会融资总额(TSF)由滚球人民银行定义为一种经济晴雨表,它汇总了滚球非国有实体(包括个人和非金融公司)的总融资,例如公司债券,银行和信托贷款以及银行承兑汇票。

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