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钞票001
在记录上

在国际货币基金组织的讲话’第十五届雅克·波拉克年度研究会议

在与如此出色的工作的这么多聪明人举行的会议上,被要求成为具有IMF地位的机构中的午餐时间娱乐活动真是令人感到谦卑。我必须承认,我发现IMF(尤其是奥利维尔·布兰查德(Olivier Blanchard)的研究部门)越来越令人沮丧。当我第一次以《华尔街日报》记者的身份来到华盛顿时,IMF的研究报告是如此残酷和技术性,以至于能够理解这些报告的记者可以通过撰写新闻轻松地发表新闻。现在,国际货币基金组织拥有一个自己的博客,该博客非常好,而且经常具有煽动性,而国际货币基金组织传播部门则发布了每日两次的新闻摘要,该新闻摘要在Twitter上的效仿几乎与全球头条新闻相当。在布鲁金斯的哈钦斯财政和货币政策中心,当我考虑委托撰写论文或召开会议时,我的第一个直觉是要确保国际货币基金组织还没有这样做。通常有。毕竟是 在去年的雅克·波拉克(Jacques Polak)会议上,拉里·萨默斯(Larry Summers)重新引入了“长期停滞” 尽管本·伯南克(Ber Bernanke)在同一次会议上试图利用拉里(Larry)叔叔保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)的教义来驳斥这一论点,但拉里还是开始了一场全球辩论。

今年的Polak会议的主题是“溢出”,非常及时。这也是一个非常古老的话题。 Barry Eichengreen即将出版的书-镜厅:历史的用途和误用使我们想起了引发和延长大萧条的灾难性外溢。美国和德国之间在汇率问题上的紧张关系引发了1987年的股市崩盘,当时我们都认为这是非常大的事情。 1997年的亚洲金融危机造成了无法计数的大量演讲,报纸报道和研究论文,涉及“传染”现象,我认为这是溢出效应的技术术语,我们无法用其他方式来解释。所有这些研究和这些记忆是全球经济领导人,尤其是世界各国央行行长如此决心在最近的全球金融危机的早期阶段联手的原因之一,这肯定是一项不完善的努力,但是却有助于防止大萧条2.0。正如艾奇格林(Eichengreen)所写:“如果国际合作的崩溃在[1930年代]加剧了世界的问题,那么他们(决策者)将利用个人联系和多边机构来确保这次政策得到充分协调”(第2页)。

但是很明显,当每个人都朝着同一方向划船时,协调变得容易得多。当今的环境截然不同-正如美国,日本和欧洲的货币政策之间的差异所表明的那样。

因此,尽管溢出的概念并不新鲜,但渠道和挑战却可能是新的。一般而言,中央银行也可以这样说。从某种意义上说,基本原理是相同的,沃尔特·巴格霍特(Walter Bagehot)的教训与1873年的今天一样重要。但是渠道和挑战是不同的,这就是我今天想从记者和记者的角度谈的内容。新手智囊团。我想提供大家都常称呼的“风格化事实”,这个词我一直很敬佩……当经济学家抱怨《华尔街日报》记者过分简化某些事情时,我经常考虑将其用作辩护。

那么,这次让中央银行家与众不同的是什么?

1.在经历了一段非同寻常的时期之后,中央银行在政治和公众心目中的规模比以往任何时候都要大,并且有充分的理由-即使是最近 皮尤研究中心(Pew Research)的民意调查发现,在列出四种可能性的清单中,只有四分之一的美国人将珍妮特·耶伦(Janet Yellen)确定为美联储主席。百分之十七的人选择了格林斯潘,百分之十一的人选择了最高法院大法官约翰·罗伯茨或索尼亚·索托马约尔。另一半的受访者自愿提供自己的线索。危机过后,中央银行承担了更多的监管责任。财政政策的瘫痪增加了中央银行的压力,使其不仅要应对熟悉的短期经济稳定任务,而且还要应对严重的经济衰退,以及随着发达经济体应对老龄化而出现的预算赤字将持续居高不下的可能性人口。甚至还没有开始描述马里奥·德拉吉(Mario Draghi)在保持欧元区团结方面的作用。

所有这些关注和责任给中央银行带来了一些重大风险。其中最主要的是:决策者,民选政治家和公众对货币政策可以实现多少期望不切实际;今天在美国,欧洲和日本都有各种形式的问题。

2.货币政策比以往任何时候都更有可能涉及我们仍然称之为“非常规货币政策”的领域, 尽管它已变得越来越传统:通货膨胀率低可能持续存在, 均衡实际利率下降 以及我们发现自己处于 下限更频繁地为零 比十年前任何人想象的都要大。中央银行家将要做一些“简单的事情”,这将使那些沟通良好的中央银行家获得溢价。

曾几何时,格林斯潘曾经直率地说,美联储控制短期利率,而债券市场设定了长期利率。未来的美联储主席将无法摆脱这种争论。

所有这些都凸显了央行行长的话语日益重要。前瞻性指导作为货币政策工具的传播已经发展了一段时间。与沃尔克的喃喃自语和格林斯潘的戏certainly相比,肯定还有很长的路要走,如果我让自己清楚一点,那你一定是误解了我。马里奥·德拉吉(Mario Draghi)已经证明了市场对央行行长的话语有多大的重视,尤其是考虑到 还没有花一欧元来支持他的“一切所需”。当然,这导致了通货膨胀…… FOMC声明中的通胀,即。而且,正如英格兰银行和美联储所表明的那样,该工具仍需要进行一些微调。什么时候 9月,马里奥·德拉吉(Mario Draghi)在哈钦斯中心(Hutchins Center),他被问及为什么欧洲央行没有加强其前瞻性指导。他承认,欧洲央行有意避开了英国央行或美联储的精确门槛或视野。为什么?他给出了两个答案:“我们知道,一开始交流比较困难,但一开始交流比较容易。”其次,他开玩笑说欧洲人是“简单的人”,“在我们复杂的情况下,简单有一些好处。”他确实辩称,在含糊的指导下,欧洲央行在长期利率上取得了与美联储和英国央行在更精确的指导下取得的相同结果。我的观点:使用文字来塑造期望的艺术和工艺的重要性正在上升。

3.在通缩边缘的世界中,中央银行将有所不同-或者像国际货币基金组织(IMF)所称的那样-“低通货膨胀”-并且比大多数经济学家和政策制定者不久前一直认为的更接近零下限。这不仅意味着要更多地关注前瞻性指导,而且还意味着量化宽松将持续一段时间,当然在欧洲和日本也是如此,并且量化宽松将成为美联储的潜在武器。这带来了政治和经济挑战。这次是不同的。让我仅提及其中一些。 (我必须警告您,第三点有很多子点。)

3.1量化宽松到底如何运作? 这似乎是一个大家都应该能够回答的简单问题。 本·伯南克(Ben Bernanke)说布鲁克林(QE)在实践中起作用但在理论上不起作用时引起布鲁克斯笑 每当国家公共广播电台问我有关量化宽松时,我都承认引用他的话。我想告诉听众,美联储通过购买大量美国国库券,将投资者追逐到股票等其他资产中,希望能够使经济更强劲,这是投资组合平衡渠道的粗略版本。但我很难说服听众了解信号传递渠道,即美联储必须掏出3万亿美元才能说服市场,使其长期保持轻松信贷的想法。真? 3万亿美元。 麻省理工学院的安迪·洛(Andy Lo)观察到,关于导致危机的原因并没有连贯的叙述。我还要补充一点,量化宽松也是如此。

3.2量化宽松会扩大不平等吗? 许多普通百姓,甚至包括现任和前任美联储官员,达拉斯联邦储备银行行长理查德·费舍尔(Richard Fisher)和前美联储行长凯文·沃什(Kevin Warsh),都深信这样做。逻辑很吸引人:赢家和输家之间的鸿沟不断扩大。量化宽松推高资产价格。富人比穷人拥有更多的资产。这就是为什么存在更多不平等的原因。我认为这可以解释美联储的一些不受欢迎以及对量化宽松的怀疑。但这肯定是一个简单的故事,一个故事忽略了宽松货币对债务人和债权人的影响,而一个故事却忽略了反事实……因此,如果没有量化宽松政策,会发生什么?

然而,关于量化宽松扩大了贫富差距的观念正在成为一种流行的观念,这具有政治后果,特别是对于央行行长而言。这可能解释了令我震惊的中央银行独立性的新挑战:有人告诉我,建立独立中央银行的理由是要防止政治家奉行造成过多通货膨胀的政策。政客们可能会感到美联储太小气了,但他们却(通常)不做任何事情。现在,我们有了另一种情况:美联储担心通货膨胀率不足,并受到政界人士的压力,要求尽快收紧货币政策。造成这种情况的原因可能不止一个,也许是反思想的民粹主义的兴起。但是,一种解释是,人们普遍认为富人的状况更好,而美联储在其中发挥了作用。

3.3量化宽松是对``货币战争''的礼貌委婉说法吗? 就是说,这是一项有助于以牺牲其他国家为代价来实践该国的政策吗?美国通过量化宽松政策对巴西做了什么,美国指责中国在使用其货币吗?从概念上讲,这是一个非常简单的问题。中央银行是在执行需求扩大政策还是需求转移政策? 如果是第一次,那就是犹太洁食。如果是第二个,那不是。在实践中,这让我感到有些棘手,这不仅关乎政府是否正在干预货币市场。当财政当局过分紧缩拳头时,就会倾向于让一种贬值的货币欢呼,也许会认为它是国内扩张性政策的替代品。一个人可能会形容欧洲央行最近的行为,即无法采取财政政策并且无法迅速采取量化宽松政策,因为它严重依赖言论来压低欧元。

Raghu Rajan批评是其中的一种变体,它是本次会议“溢出”主题的核心。正如他所说 四月在哈钦斯中心的演讲中:“ 4月份在哈钦斯中心的演讲中……”在债务悬而未决,结构变革的需求限制了国内需求的世界中,此类政策的影响很大一部分是跨境溢出的,有时是由于汇率疲软造成的,”因此美联储,欧洲央行和日本央行的非常规货币政策正在伤害印度和其他新兴市场,特别是引发大量资本流动。请注意,句子的精心构造使Rajan暗示QE根本不是需求-增强,这与Ben Bernanke和Rajan有所不同。两人同意这是一个经验问题。就是说,发达国家量化宽松的所有影响(无论是扩大部署该国国内需求的那些影响,还是影响全球资本流动的那些影响),是否都能为新兴市场带来净收益?这些问题在20年前认真的货币政策讨论中仅是一个注脚。一方面,新兴市场只占世界经济的一小部分。

从更广泛的角度来看,在日益全球化的经济中,尤其是在金融市场全球化的背景下,溢出效应对于理解货币政策的运作方式越来越重要-当使用非常规货币政策时,溢出效应可能在零下限处有所不同。 ,而其他国家/地区则采用短期利率。拉里·萨默斯(Larry Summers)建议,如果不能将利率降低到能够使我们重新获得充分就业的水平,那么央行行长们可能会(有意或无意)吹起一系列泡沫。我不完全相信,但这不是10年前我想到的问题。

4.最后,中央银行在维持金融稳定方面扩大的作用,在某些情况下还发挥了明确的作用,提出了许多新问题。

中央银行的起源于白格霍特时代和1913年在美国这里,与通货膨胀或失业相比,与预防和应对金融不稳定有更多的关系。危机前的口头禅是,中央银行应采取通胀目标制,其他所有措施都可以解决。新的是 中央银行应使用其利率工具来实现其通货膨胀和失业率目标并依靠 主要 维持金融稳定的“宏观审慎工具”。它具有一个吸引人的简单性,但是我认为它在实践中提出了很多问题以及政治挑战。住房。我被告知,住房是传统货币政策影响经济的主要渠道之一,而美联储的非常规货币政策,尤其是购买MBS的确如此。好。但是,当英格兰银行的金融政策委员会调整贷款与收入的比率以限制住房和间接房价的借贷时,这是宏观审慎的做法吗?但这只是一擦。无论好坏,您都有可以帮助美联储评估短期利率上调25个基点的可能影响的模型, 开发衡量量化宽松对长期利率影响的模型 因此,在经济上。据我所知,美联储没有良好的方法来校准宏观审慎工具,即使他们可以决定何时使用它们以及确切地使用它们。联邦公开市场委员会会议纪要表明,工作人员在每次会议上都与决策者一起审查金融稳定问题,观察到零星的零星零散零散,但没有什么大可担心的,然后美联储转向有关宏观经济状况的更熟悉的讨论。但是,即使有一天员工听到“金融不稳定”的警报,美联储也无论如何都没有校准宏观审慎工具的好方法。

宏观审慎工具提出了各种新的政治挑战。就其本质而言,有针对性的宏观审慎工具(与加息不同)具有目标……而且这些目标不太可能是安静且合规的。美联储和其他监管机构齐心协力使用宏观审慎工具(无论它们是什么)来抑制下一次房地产泡沫,肯定会引发两党之间的巨大政治反弹,这可能是监管机构无法承受的。

即使中央银行家和监管机构想出了如何在国内使用Macropru的方法,我们当然也有很多知识要学习如何使用它们来限制不利的跨境溢出,或者Macropru工具将如何在全球整合的金融市场中发挥作用。

我可以继续讲,但是您要领悟:非常规货币政策的到来伴随着新的经济难题和对世界各国央行行长的重大新政治挑战。事情变了。

最后,请有思想的,有政策见识的经济学家向您请教。我认识到,达成共识需要花费时间-在对大萧条进行连贯叙述之前,要花多少年的时间?我认识到有些问题只能随着时间的流逝而得到回答。您还可以回答其他问题,但是您只能通过用术语和等式来做到这一点,从而将听众限制在同龄人之间。公众,新闻界,政界人士甚至一些决策者都在拼命地寻求可理解的解释……他们真的等不及要等你的博士生完成他们的论文了。

因此,戴上我的记者帽子,让我列举一些:

  • 量化宽松如何运作?正如我所说,如果大家都能对此达成共识然后加以解释,将很有帮助。
  • 我们可以借助一些帮助,向公众和政客讲解概念反事实的概念。例如,如果我们有更好的财政政策,尤其是在欧洲和美国,为什么我们可能需要较少的货币刺激措施;或者,如果美联储决定减少量化宽松政策,而国会又增加了财政政策,分配效应将是什么呢?
  • 我们应该如何评估银行对新法规太多的抱怨,以及资本和流动性法规正在减少信贷和扼杀经济的抱怨,特别是考虑到我们有不计后果的经济危机的想法,因为存在大量鲁re的借贷和贷款。如果有理由减少信用,那就去做。
  • 到底什么是宏观审慎工具,以及它们在实践中如何发挥作用,以及它们在不同经济体中如何发挥不同作用,这是国际货币基金组织为此付出的巨额首付。


世界上有很多无知,货币政策也有很多无知。认为经济学家,智囊团或新闻工作者可以消除它是不现实的;其中一些更多地基于信念,而不是事实或原因。但是获得叙事权确实在政治经济学中起着非常重要的作用。我选择相信有一个 逆转 格雷舍姆定律 在这里工作...合理的思维和清晰的解释可以帮助排除愚蠢和愚蠢的人。这就是使 我们的 工作-您的 工作和 -很重要。

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