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拉美镜像中的希腊债务危机

上周,在卢森堡金融论坛(Luxembourg Financial Forum)关于新兴市场的座谈会上,有人问我可以从新兴市场的丰富和多样的经验中学到什么教训来解决欧洲债务危机。想到的并不是与阿根廷经济危机的明显比较,而是1980年代初的拉丁美洲债务危机。

拉丁美洲的债务危机起因于1970年代石油价格飙升和石油出口国大量储蓄所导致的流动性过剩,这些储蓄被转给发展中经济体。阿根廷,巴西,墨西哥和秘鲁等经济体受到宽松货币的诱惑,积累了重要的硬通货债务存量,一旦利率正常化,资本流动减少以及发展中国家货币膨胀,它们面临的贬值压力证明它们具有致命性。将债务比率推高至不可持续的水平。

解决拉丁美洲债务问题的第一种方法是否认。据说,所需要的只是时间来进行剧烈的财政调整,为此, 国际货币基金组织由美国赞助的,将提供所需的融资。 1985年,贝克计划(Baker Plan)对该方法进行了详细说明,通过自愿重新安排银行贷款的方式引入了私营部门的参与,从而延长了财政调整期。结果是大量债务泛滥,阻碍了投资,引发了频繁的资本外逃和令人失望的增长,这反映在债务比率的增长上。这被称为拉丁美洲失去的十年。

仅在1990年代,参与债务重新安排的参与者才意识到,一个资不抵债的国家需要某种真正的债务减免,其形式为降低其债务的名义价值或“减免”。这种新的理解为 布雷迪计划,将不可收回的,无法出售的银行贷款换成可折价出售的布雷迪债券,这些债券将成为新兴市场资产类别的种子。

欧洲呢?看来今天的共识是在否认之间进行了一半(任何形式的重组“都没有实现”,正如 欧洲中央银行 总统让·克劳德·特里谢(Jean-Claude Trichet)的行长和贝克式的解决方案(债权银行单方面提出延长还款期限的提议–法国财政大臣克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)和欧洲票务集团主席让·克劳德·容克(Jean-Claude Juncker)都表示赞同。

在欧洲央行与欧元区政府就集体财政责任展开辩论时,很容易看到这些立场。毕竟,如果我们接受希腊的资产出售和紧缩政策在不抑制增长或削弱当地政治支持的情况下可以实际预期进行多少调整的限制,那么剩下的法案只有另外两个小组可以解决:私人债权人和欧元成员国。

这是当今欧洲外围国家和1980年代拉丁美洲之间的主要区别。达成共识可能花费了将近十年的时间,但是从一开始就很明显,拉丁美洲债权人将无法全额偿还贷款,因此应该受到打击。相比之下,希腊拥有欧洲,许多人认为,如果希腊希望欧元成功,应该向财政联盟靠拢。

这个问题,而不是由谁来弥补希腊2012年的融资缺口,似乎是一个分歧的问题。一方面,法国银行行长克里斯蒂安·诺耶(Christian Noyer)辩称:“你不能要求欧洲纳税人为希腊的救助付款,然后重组债务。”那么,欧洲是否应该明确担保希腊和其他成员国的主权债务?根据德国财政大臣沃尔夫冈·绍布尔(WolfgangSchäuble)的说法,“强势成员国不会为弱势成员国提供自动安全网。” Schäuble断言“如果无法确认债务的可持续性,[...]私营部门的参与将成为强制性的。”

一旦从这种角度看待当前的划分,就变得更加显而易见,贝克式的重新安排将无法解决问题。首先,它无助于减轻希腊的债务负担,将其排除在资本市场之外或对其他负债累累的欧洲国家和整个欧洲挥之不去的风险。此外,这将避免有关损失分担计划的关键问题,正如拉丁美洲历史所说明的那样,这个问题可能需要花很多时间才能解决。

布雷迪风格的解决方案会起作用吗?是。它不能解决希腊缺乏竞争力或财政账户不平衡的问题,但可以为希腊进行调整提供一个清晰的起点和强大的政治动机。这也将为欧洲提供一种市场纪律机制,因为市场消化了有关欧元区主权风险不是一个而是许多的启示(这将不可避免地蔓延到其他负债累累的成员国,并可能会进行另一次重组),并相应地对各个国家进行了审查。

财政联盟会起作用吗?是。这将需要更严格的欧洲规则和执法权,以牺牲财政主权为代价,因为这将与布雷迪解决方案背道而驰,从市场角度消除国家差异,并且如果不受控制,将为财政政策的搭便车打开大门。
 
重新安排时间可能会花费一些时间,以减少欧洲银行业和其他负债累累的外围欧洲国家遭受希腊违约的风险。但是,出于同样的原因,它也反对布雷迪式的解决方案,因为当前的欧洲支持(通过欧洲金融稳定基金和欧洲央行的抵押流动性援助)逐渐摆脱了预期将分担损失的私人债权人的负担在重组方案中。

最终,这两种解决方案中最适合欧元区的是欧元区成员国来决定。但是,拉丁美洲的经验表明,反对以贝克式的方式重新安排不可持续的债务,这只会通过推算的日子而使痛苦永存。在财政自治和财政联盟之间,重新安排时间将是无效的解决方案,这是长期存在且尚未解决的权衡,这也许是欧洲面临的关键任务。

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