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当他们走过位于悉尼市中心的澳大利亚证券交易所大楼时,屏幕上显示的股价反映了办公室工作人员的身价。2011年9月23日。在美联储(Fed)严峻的经济前景引发下跌之后,预计周五澳大利亚股市将跟随华尔街走低。一夜之间出现在世界股票和大宗商品中。 REUTERS / Daniel Munoz(澳大利亚-标签:商业)-RTR2RP9X
本·伯南克

零利率下限:美联储应如何应对?

昨天的帖子,我讨论了 美联储(Fed)的迈克尔·基利(Michael Kiley)和约翰·罗伯茨(John Roberts)最近针对货币政策问题的研究是由于短期利率不能(远)低于零而引起的[1] Kiley和Roberts(KR)使用计量经济学模型来模拟美国经济的表现时,发现在某些假设下,未来短期利率可能会在零的30%到40%的时间内为零。美联储在必要时放松货币政策的能力。结果,他们的模拟预测未来的平均经济表现将很差,通货膨胀率远低于美联储的2%目标,而产出却低于其潜力。

重要的是,尽管如此,KR的模拟假设美联储继续采用类似于危机前所采用的货币政策,如一些简单的政策规则所描述。这是不现实的,因为近几年美联储已经证明,当利率接近零时,它将偏离标准剧本。确实,正如我在昨天的帖子中所讨论的那样,市场和专业经济预测人士似乎相信美联储将能够以零下限(ZLB)减轻未来遭遇的影响,因为他们认为通货膨胀率仍将接近美联储的2%。长期目标。

市场参与者和预测者对中央银行的信心令人鼓舞,但这只是事前的准备:为了达到这些期望,美联储现在应该为未来与ZLB的会面做计划。在这篇文章中,我将讨论一项主要建议的利弊,该建议是为了提高美联储的官方通胀目标。我认为,这一步骤的情况充其量是混杂的。借助Kiley和Roberts的研究,我将考虑一些我认为更有希望的替代方法。

回应ZLB限制:提高美联储通胀目标的理由

达到零下限的风险主要取决于利率的“正常”水平,即,在经济处于充分就业且价格稳定且货币政策处于中性的情况下,预期的利率水平将占上风。是什么决定正常费率?通常,任何利率都可以表示为实际或通货膨胀调整后的利率与预期通货膨胀率之和。 当前的实际利率估计值可能会在正常时期居高不下,大约为1%,远低于最近的水平。再加上美联储长期保持通胀率接近2%的承诺,实际利率为1%意味着未来(名义)利率的平均水平应该在3%左右。正如KR通过其模拟所显示的那样,这一低水平极大地增加了在其他条件相同的情况下货币政策将受到零下限约束的风险。也就是说,在一个持续低利率的世界中,我们经常会看到美联储想降低其政策利率但无法这样做的情况。结果可能会导致经济表现不佳。

解决这个问题的一种潜在方法, 奥利维尔·布兰查德(Olivier Blanchard)等著名经济学家的建议,是为了美联储提高通胀目标。例如,假设美联储将其目标通货膨胀率设定为3%,而正常实际利率保持在1%。如果市场有信心美联储将维持并持续达到该目标,那么正常利率水平也应从3%上升至4%,从而在衰退或低通胀时期扩大降息的空间。

随着对ZLB的担忧,对更高通胀目标的支持似乎也在增加。在最近一篇题为“更高的通胀目标的理由越来越强烈,Stephen Cecchetti和Kermit Schoenholtz列举了四个理由:

  1. 正常利率持续下降;
  2. 研究结果(如KR的结果)表明,即使正常利率水平较低,未来ZLB发作的频率和严重性也可能比以前认为的要差;
  3. 从1970年代的一项研究得出的一些证据表明,较高的通货膨胀成本可能比以前认为的要少。;和
  4. 计算表明标准的通胀措施可能夸大了生活成本的实际增长 远远超出了人们的理解。

我还要添加这种方法的另一个重要优势,那就是提高美联储的通胀目标是一个相对简单的步骤,很容易向公众传达。特别是,美联储已经专注于针对通胀率的政策框架将不必改变。

有人反对提高通胀目标

但是,出于某些原因,提高美联储的通胀目标可能不是一个好主意。

首先,最近关于通货膨胀目标的最佳选择的大部分讨论都具有历史性,因为它辩论了以下理想的通货膨胀目标:1)我们是从头开始还是2)我们确信当前条件会无限期地持续下去。当然,我们并非一无所获:美联储和其他中央银行历经数年的成功证明,将公众的通胀预期牢牢地固定在当前水平上,反过来又帮助稳定了通胀并改善了政策结果。重新锚定通胀预期可能会困难且成本高昂,因此要维持较高的正常利率水平,尤其是在采取此步骤时,美联储将表明它将愿意将目标转移至是战术上的原因。

展望未来,“最优”通胀目标的决定因素(例如现行实际利率,通胀成本以及货币政策传导机制的性质)可能会随着时间而变化。如果美联储今天主要根据实际利率水平提高通胀目标,是否会根据未来的基本面变化再次改变目标?这对于澄清何时进行第一次更改很重要。这里更广泛的观点是,在不断变化的信誉不完善和信息不完整的世界中,私营部门的通胀预期并不是那么容易管理。特别是,目标变更的成本效益演算应包括过渡成本,包括引发市场不稳定和经济不确定性的风险。

其次,尽管量化通货膨胀的经济成本被证明是困难且有争议的,但我们知道通货膨胀在公众中非常不受欢迎。这可能是由于经济学家缺乏说服力的原因,例如,人们可能认为他们所获得的工资增长是完全可以赚到的(也就是说,并非部分原因是通货膨胀),同时又将通胀归咎于侵蚀了这些工资的购买力。 [2] 或者,也许公众认为通货膨胀的成本(例如,通货膨胀高时计算和计划的难度更大)是经济学家难以量化的。无论从某种意义上说,公众对通货膨胀的反感是否合理,提高通货膨胀目标(以及维持较高的通货膨胀)的政治都将非常棘手,这反过来会降低美联储发表这一声明的可信度。如果目标的增加不可信,那么正常利率将不会上升,这是此举的目标。从政治角度看,对于美联储领导层来说,提高通货膨胀目标似乎是由在零下限处推动更大程度的财政积极性的策略主导的,无论如何,这是大多数经济学家所倾向于的方法。有效。

第三,理论分析表明,在任何情况下提高通货膨胀目标都不是对ZLB担忧的最佳政策回应。众所周知,理论上的首选响应(请参见 这里这里 对于经典声明)是指美联储事先承诺会遵循“补编”政策:也就是说,如果ZLB的存在使政策紧缩于一段时间,否则美联储应该通过保持利率来补偿ZLB停止结合后,较低的位会更长,在更严重的ZLB发作后,“补给”期的长度会更长。如果(重要的“如果”)这一承诺得到市场参与者和公众的理解和相信,那么对未来更宽松政策的期望应该会缓解在ZLB具有约束力的时期内产出和通胀的下降。

从这个角度来看,提高通胀目标在两个方面都是低效的政策。第一, 正如迈克尔·伍德福德(Michael Woodford)所指出的那样,它迫使社会在任何时候都要承担更高的通货膨胀成本,而在最佳政策下,通货膨胀率仅在ZLB事件之后临时上升。其次,一次性提高通货膨胀目标并不能最佳地将针对给定ZLB事件的政策回应的活力校准到该事件的持续时间或严重性。 KR的模拟证实,提高通货膨胀目标确实比在基线,危机前的政策下使美联储能够更有效地应对经济衰退。但是他们还发现,提高通胀目标并不能像其他替代策略(参见下文)那样改善绩效,甚至忽略了与更高目标相关的永久性通胀增加的成本。

对ZLB的反应是否比提高通胀目标更好?

如果美联储认为提高通胀目标没有吸引力,那么它还能采取什么措施来减少未来ZLB发作的频率和严重性?在任何情况下似乎都可取的一种可能性是,只是建立并改进2008年至2015年之间使用的方法。美联储用以解决零下限的策略包括尽早实施大幅降息,量化宽松,对未来的前瞻性指导为路径评分,以及 一种“风险管理”策略,需要在时间到来时非常谨慎地从零开始。正如我之前指出的那样,在严重的经济下滑时期,美联储官员和经济学家普遍也可能敦促更积极地使用财政政策。这种渐进式的方法的优点是不需要对美联储现有的政策框架进行重大调整,并且 一些研究表明,它至少可以应对中等程度的下滑,即使没有财政政策的支持。但是,目前尚不清楚,如果面对非常严重的经济衰退,即在很长一段时间内将利率降至ZLB,这种更为保守的做法是否足够?

如果美联储想走得更远,它可以考虑将其目标从通胀改为其他经济变量。有许多建议,每个都有其优点和缺点。具有某些吸引人的功能的一种可能性是所谓的价格目标。美联储将价格目标设定为弥补其预期的通货膨胀水平。例如,如果通货膨胀率一度跌破2%,美联储将通过使通货膨胀率高于2%来补偿,直到整个时期的平均通货膨胀率回到2%。采用价格水平的目标比提高通胀目标更可取,因为价格水平的目标既与美联储促进价格稳定的任务更加一致,又因为它与最优的“补充”货币政策更为相似。 (在ZLB事件之后,以价格水平为目标的央行将致力于弥补通胀的不足。)

价格级定位也有缺点。例如,如果油价上涨或其他供应冲击暂时加剧了通货膨胀,那么即使经济处于低迷状态,以价格水平为目标的央行也将被迫收紧货币政策以压低随后的通货膨胀率。相反,以通货膨胀为目标的中央银行可以“观察”暂时的通货膨胀,从而使通货膨胀成为过去。

另一种选择是尝试实施最佳的“补足”策略,其中美联储承诺通过在ZLB不再约束后的一段时间内保持较低的利率,以补偿ZLB的影响,以补偿到期时间的长短。明显取决于ZLB发作的严重程度。 KR考虑了几种此类政策,并在模拟中显示,此类政策减少了ZLB发作的频率并基本消除了其成本,同时将平均通胀率保持在2%附近。这种方法的主要挑战在于清晰地传达信息并确保其可信度,因为如果市场参与者和公众不相信中央银行会兑现降低利率的承诺,则该政策将行不通。 。然而, 美联储在前瞻性指导方面的最新经验表明,中央银行的此类承诺可能是有效的. [3] 如果在ZLB没有约束力的正常时期内提出和解释这种方法的原理,它们可能会更加有效。

由于价格目标和“补给”政策密切相关,因此可以通过多种方式将它们组合在一起。例如,通过承诺在下限为零的时间段后使价格水平恢复趋势,美联储可以使用价格水平定位的语言来做出准确的承诺,以弥补其在以下情况下无法做出足够的反应:利率为零。

结论

正如Kiley和Roberts的研究证实的那样,美联储和其他中央银行不能忽视低水平的“正常”利率所带来的风险,这反过来又限制了降息的范围。因此,欢迎对替代政策方法进行广泛讨论。尽管提高通货膨胀目标是应考虑的选择之一,但该方法具有重大缺陷。幸运的是,存在有希望的政策选择,这些选择可能能够减轻零下限对利率的影响,而不会强迫公众永久接受更高的通货膨胀率。两种这样的选择(相关并且可以组合使用)是价格水平目标定位和“补充”方法,在这种方法下,中央银行承诺在经济离开零下限后补偿“失去”的宽松货币政策。


[1] 正如我昨天讨论的那样,人们转换为现金的能力(零息支付)限制了利率的下降幅度。实际上,由于持有现金有一定的成本(例如存储和安全性),因此利率可能会略微为负,就像我们在欧洲和日本看到的那样。为简单起见,由于美联储从未使用过负利率,因此在这篇文章中,我将参考零利率下限。
[2] 经济学家使用“货币幻觉”一词来指代实际(通货膨胀调整后的)和未经调整的价值之间的各种混淆。但是,即使幻觉导致错误的决定,也将产生实际损失。

本·伯南克 是布鲁金斯学会经济研究计划的杰出院士。从2006年2月到2014年1月,他担任美联储董事会主席。伯南克博士还担任系统主要货币政策制定机构联邦公开市场委员会主席。

赫钦斯财政与货币政策中心 提供对财政和货币政策问题的独立,无党派分析,以提高这些政策的质量和有效性以及公众对其的理解。

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