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非洲聚焦

非洲主权债券的外汇风险:还没有时间发出警报!

非洲需要大量资金才能实现其雄心勃勃的可持续发展目标。尽管国内税收来源(例如税收收入)有所增加,但不足以填补非洲大陆的资金缺口。结果,许多政府进入国际市场以补充国内融资。但是,从1997-1998年亚洲金融危机或更近期的欧洲危机中可以看出,外部融资存在风险。

通过及时有效的锻炼, 海外发展研究所(ODI) 评估这些风险,发现2014年当地货币相对于美元的贬值正威胁着撒哈拉以南非洲各国政府向投资者偿还债券的能力。但这是真的吗?在2006年之前,只有南非是唯一发行外币主权债券的撒哈拉以南非洲国家。从2006年到2014年,至少有14个其他国家发行了超过150亿美元的国际主权债券。不幸的是,这些国家债务的增加使它们更容易受到经济冲击的影响。由于加纳的塞地和尼日利亚奈拉等多种非洲货币最近一直在贬值,偿还以美元计价的债务变得更加昂贵(图1)。但是,由于货币贬值,非洲主权债务的风险有多大?

图1.非洲货币和主权债券的利率利差

汇率3

十年主权

ODI报告使用压力测试演习发现,“ 2013年和2014年,撒哈拉以南非洲各国政府发行的主权债券的汇率风险正威胁到108亿美元的损失,相当于该地区国内生产总值的1.1% (GDP)。”非洲国家面临这样的风险,因为它们借了美元,但通常以当地货币赚取很大一部分收入。如果本地货币相对于美元贬值,则借款国会遭受其本地货币价值的损失,并且必须筹集更多的本地货币来偿还以美元计价的债务。这笔额外的金额(以美元或占GDP的百分比表示)为 外汇影响 在ODI计算中。下面的图2(来自ODI报告)显示了ODI估计各国在本币贬值后为偿还其主权债券而必须筹集的额外金额。例如,在安哥拉宽扎兑美元贬值30%之后,该国当局将不得不再筹集4.51亿美元,以偿还其15.03亿美元的债务,相当于安哥拉GDP的0.36%。 2013。

图2.使用该地区实际最差的货币变动(相对于美元贬值30%)的外汇风险“压力测试”场景

现金总额
资料来源:海外发展研究所。

请允许我不同意这些数字。

我首先担心的是,“ 108亿美元的损失”假设基于“2014年该地区实际货币走势最差 (这是给加纳的)”和“将贬值应用于所有货币。”这个假设高估了外汇冲击的影响。以科特迪瓦,加蓬和塞内加尔为例,它们合计约占估计外汇影响的47%。这三个国家共用一种货币(非洲金融共同体法郎),与欧元挂钩,自1960年以来仅贬值了一次(1994年对法国法郎贬值了50%)。结果,非洲金融共同体法郎对美元的汇率变动恰好反映了欧元对美元的汇率变动,尽管欧元兑美元汇率已经贬值,但从2014年初至今已下跌了约18%。日期(包括希腊大选的影响)。除赞比亚克瓦查和尼日利亚奈拉外,其他货币的损失均未超过10%。市场(到目前为止)在某种程度上区分了不同的非洲信贷,并且非洲主权债券之间的利差水平差异包含了它们的差异化风险,包括汇率风险。一个更现实的情况是将最差的实际货币变动用于 各国 而不是加纳塞地。在图3中,我使用这种情况快速重新评估了外汇的影响,发现平均贬值了15%,导致外汇影响约为 65亿美元,占GDP的0.68%。这些数字低于ODI估计的108亿美元,占GDP的1.1%。 

图3.外汇风险的“压力测试”方案,使用每个国家的最差实际汇率变动并与ODI结果进行比较

现金总和2
资料来源:海外发展研究所和作者的计算。

我的第二个担心是,本文没有考虑现金流量的净现值。该论文的假设再次高估了贬值的影响,因为它忽略了货币的时间价值(现在100美元应该在10年内价值超过100美元,因为您可以将这笔钱投资于低风险资产并赚取利息)。简单地增加债券的现金流量将产生比折价更高的价值,债券的到期时间越长,与现金流量的现值的差异就越大。以科特迪瓦为例,科特迪瓦占该报告估计的外汇影响约三分之一。它发行了两笔债券,分别为22年和10年。为了估算现金流量的现值,我假设科特迪瓦的利率利差约为2.10%的美国10年期国库券收益率的400个基点(4%),并得出现值58亿美元,这几乎是ODI文件中124亿美元金额的一半。对科特迪瓦债券采用18%而不是30%的贬值,产生的外汇影响约为10亿美元(占GDP的3.3%),而不是30亿美元(占GDP的11.6%)。即使采用(不太现实的)30%的贬值,也会产生大约17亿美元的外汇影响,大约是该论文发现的一半。因此,仅关注科特迪瓦,估计的外汇影响就从109亿美元(占GDP的1.13%)降至约53亿美元(占GDP的0.55%)。

我的第三个担心是,本文假设贬值的影响是永久性的。 ODI文件隐含地假设,当政府发行了10年期的美元计价债券,并且本币相对于美元贬值时,它将承担由此产生的10年较高的偿债成本。相反,更合理地假设政府将在10年内保持闲置状态,并试图降低偿还债务的成本。例如,如果出口价值随当地货币贬值而增加,这会使它们对外国人便宜,那么政府可以在一年左右的时间内赚取更多美元。本文中正确提到了这种自动稳定器,但在压力测试方案中并未考虑到这种稳定器。因此,在实践中,政府将把风险分析的重点放在短期内,而不是债务到期日。例如,政府将专注于一年的时间,在该年中,现金流因其货币贬值而处于危险之中。

总而言之,该文件是及时的,因为它引起了非洲国家债务增加所带来的风险的关注,我发现该文件在强调现阶段适当主权债务管理的重要性方面非常有用。对这些风险发出警报。相反,现在是检查火灾警报并确保非洲政府能够正确,迅速地识别,衡量和管理其外债增加的风险的时候了。最近一篇题为 非洲债务上升 由非洲研究所得出的结论是可比的。

从美元外债到本币本国债务的风险再平衡

实际上,有一些好消息。非洲债务管理办公室受益于世界银行, 国际货币基金组织以及其他双边合作伙伴,例如美国财政部的 技术援助办公室,从而使他们能够增强机构管理公共债务的能力,并为他们提供分析工具。

但是,工作议程还远远没有完成。的确,除了外汇风险外,非洲国家还存在着很大的风险,即它们可能过于依赖外债,以至于它们可能无法充分发展其本国债务市场。这种类型的“结构性风险”很高,因为在许多国家中,以美元计价的外债要比以本币计价的国内债务便宜。加纳的经验就是一个很好的例子。 2013年1月,中国政府可以偿还10年期美元借款的4.3%。但是,在国内以本币借款时,3个月期美国国库券的利率至少为23%。计入通货膨胀差异后,美元与本币借贷成本之间的差额达到10.6%(若计入货币贬值,则为5.4%)。

这种楔形变化的部分原因是政策环境的变化— 2012年货币政策收紧,财政赤字增加至GDP的10-11%。但之所以如此,是因为外部成本低,这反映了外国投资者对收益的追求。这种差异还反映出国内债务市场不发达,投资者基础以银行为主导,这增加了国内借贷成本,以及限制外国投资者购买短期国内政府证券(期限少于三年)的可能影响。

两年后,经济形势严重恶化,导致该国要求IMF计划。但是,加纳不断恶化的基本面并没有导致市场准入的损失,反而导致了更高的借贷成本。特别是,在2014年9月,加纳正在与IMF进行谈判的同时,能够以8.125%的息票率发行10年期债券,票面利率为8.125%。加纳目前在撒哈拉以南地区发行人中支付的息差最高是美国国债,约为550个基点(或5.50%),并且信用评级最低。

加纳的经验教训是,非洲国家应采取两管齐下的方法。当务之急应该是改善财政政策和加强债务管理。第二优先事项应该是发展地方资本市场。拥有强大的财政和债务管理政策,非洲国家将是更好的机会,以机会主义的方式利用国际利率的繁荣-萧条周期,在借贷成本下降时开拓国际市场,而在这种成本上升时依靠本地市场。

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